分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号0; line-height: 24px;'>2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

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