主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(h拙荆是什么意思，拙荆是什么意思uí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5拙荆是什么意思，拙荆是什么意思月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(y拙荆是什么意思，拙荆是什么意思ào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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